M2的高增长能否持续

M2的高增长能否持续？

2014年3月，总理在政府工作报告中将全年M2增长目标定位在13%左右，GDP增速目标设定为7.5%左右。二季度微刺激政策不断加码，托底意图明显，M2增速连续回升，6月M2同比已经高达14.7%，而二季度GDP增速仅略微回升0.1个百分点至7.5%。目前来看，GDP增速达标的压力、M2增速超标的风险均较大。在本篇我们将关注M2增长的内在动力，以及其与经济间的联系，据此来解释近期的一些经济现象并对未来进行展望。　　■6月M2同比的基数效应明显，但不是全部原因

6月M2新增2.72万亿，与前两个季末差距不大，而去年同期，新增M2仅为1.22万亿，显示出基数效应对M2同比上涨的推动作用。但基数效应并不能完全解释M2的高增长，即便我们假设去年6月新增M2为2.5(2.6)万亿元，今年6月M2同比依然将达到13.35%(13.24%)，表明在基数效应之外还存在着推升M2的其他重要因素。　　■财政存款周期性强，“微刺激”下支出加快　　从基础货币方面看，今年5月基础货币余额为27.39万亿元，同比增长9.81%，其中财政存款、外汇占款和对其他存款性公司债权几项的波动最大，是基础货币的主要影响因子。　　财政存款是由国家预算收支的不同步引起的，由于税收清缴具有明显的月度性特征，财政存款的积累也呈现出相应的波动。一般来说，3、6、9、11、12月是财政存款的释放期，特别是在年末财政突击花钱，财政存款的下降最为明显，而其他月份则是财政存款的积累期。财政存款明显的周期性使其预期性较强，通常不会使得M2增长超预期。但当前经济下行压力较大，国家采取了一系列微刺激措施稳增长，加速了财政存款的下放。特别是财政部在5月底发布《关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知》要求加快预算资金下拨，特别是部分资金直接拨到项目上。6月份财政存款大幅减少3031亿元，为去年同期下降幅度的2.5倍，对提升基础货币的贡献较为明显。　　7月国务院会议要求在定向调控措施上持续发力，加快前期工作，落实配套资金等相关条件，推进铁路、城市基础设施、重大水利工程等建设；加快棚户区改造、新型城镇化等建设；加快金融支持实体经济特别是小微企业和“三农”有关政策落实。预计下半年财政支出也将保持较快速度，并继续拉动基础货币增长，同时年底突击花钱的现象可能有所改善。　 　　外汇占款来源于央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，因此央行外汇储备的增加，意味着基础货币投放的增加。在过去经济高增时期，我国贸易顺差规模较大，人民币升值预期较强，使得外汇占款出现持续的大幅增长，并成为基础货币投放的主要渠道。2012年外汇占款出现骤降，主要是当时国内外对我国经济“硬着陆”的担忧加剧。2014年以来，1月央行口径新增外汇占款将近5000亿元，5月的这一数字仅为3.61亿元，而去年同期的新增外汇占款为1021亿元。这表明一方面外汇占款的波动性增大，另一方面其中枢也处于下行通道中。　　由于出口高增时期已过、发达国家和新兴市场经济增长状况呈现差异以及美国货币政策收紧预期在中短期内依然存在等基本面因素的影响，外汇占款大幅高增的内在动力明显减弱，同时人民币汇率波动区间加大、人民币国际化进程加快以及离岸市场的建设不断推进、我国与其他国家和地区在经常项目和资本项目方面的互动更加频繁，也加大了外汇占款维系高增长的不确定性，原先以外汇占款为主的基础货币投放模式也正在发生转变。　 　　外汇占款是央行被动投放基础货币的渠道，为增加对货币市场和经济调控的主动性，央行利用公开市场操作、再贷款等方式来实现基础货币投放和回笼。自2010年以来，央行主动的基础货币投放和回笼规模明显提升，平均投放和回笼规模均在3000亿元上下，波动明显加剧。今年以来，央行公开市场操作的频率也明显增多，较好地平滑了市场流动性。5、6月，央行为了对冲外汇占款的大幅减少，并维持季末资金面的相对宽松，在两个月内通过公开市场投放逾四千亿的流动性，另外支农、支小、棚户区改造等相关的再贷款也在千亿以上水平。　　同时在货币政策工具方面也更加多样化，2013年初央行创立常备借贷便利(SLF)和短期流动性调节工具(SLO)，目前央行正在研究设立抵押补充贷款(PSL)。相比于外汇占款，央行主动的基础货币投放能够有效控制资金流向，适应当前经济转型阶段的要求，有利于央行强化对基础货币的影响力并进而影响市场流动性状况。　 　　二季度央行两次实施定将降准，降低了“三农”和小微企业贷款达标商行的存款准备金率，同时还有其他指导商行扩大信贷投放的政策措施。受此影响，5、6月存贷款规模明显增加，特别是6月新增人民币贷款10800亿元，同比增幅为25.17%；新增人民币存款37900亿元，同比增幅为136.88%，其中又以非金融企业的中长期贷款增长最为明显。存贷款的增加反映出商行的表内信用扩张加快，预计二季度货币乘数将上升到4.3以上，创下近四年来的新高。　　货币乘数是商业银行存款派生过程中基础货币的扩张倍数，主要受到存款准备金率的限制，因此与法定存款准备金率和超额存款准备金率之和的倒数走势基本一致，只有在2009至2010年以及2012年以来二者有所偏离。2009年处于金融危机过后，政府采取救市政策，信贷加速扩张，现金比率大幅下降，减少了现金漏损，加速了存款派生能力，货币乘数上升幅度相对较快；2012年以来，理财产品大规模扩张，存款结构发生大幅改变，定期存款比例明显上升，考虑到定期较活期存款的放贷和存款派生能力更强，货币乘数上升动力也更充足。　　从历史上看，货币乘数的最高位出现在2006年年中，其值将近6.2，但当时存款准备金率仅为10%。2009年在四万亿刺激下，货币乘数达到4.6，当时的存款准备金率为14%。目前货币乘数为4.3，为近四年来的最高值，但目前的存款准备金率高达19%。虽然6月底银监会在存贷比的分子中免去部分与“三农”和小微企业有关的贷款，将对三季度的货币乘数有一定正向拉动作用，但力度可能较为有限。因此综合来看，就目前的存款准备金率而言，货币乘数已然处于高位，除非全面降准，否则货币乘数进一步上升的空间非常有限。　　 　　在二季度的微刺激下，尽管基础货币和货币乘数都增长较多，但货币乘数的贡献率仍在下降，由3月的3.45%降至3.31%，而基础货币的贡献率则有所上升，由3月的8.32%升值9.81%。从过去十年两者的走势看，基础货币是M2增长的主要贡献力量，增速通常不低于9%，而货币乘数在部分时期甚至表现为负向贡献，增速往往不超过9%，只有在2009年金融危机后的强效救市政策下才有所突破。考虑到当前全面降准和出台大规模刺激计划的概率均较小，打破历史经验的动力并不强，因此下半年的情况很可能是货币乘数增速遇顶回落，基础货币增速触底反弹，对M2增长的贡献将进一步增大。　　我们对基础货币增长的信心还来自于央行，前文我们已详述了近期央行主动投放货币的意愿增强和工具增多，在下半年经济形势依然不明朗的情况下，央行通过再贷款、公开市场等主动增加基础货币投放的动力依然很强，7月国务院常务会议已再度要求加大支农、支小再贷款和再贴现力度。但随着6月M2同比明显超过13%政策线，不少市场观点担心其会限制货币政策的放松，实际上在过去的较多年份中M2实际值均超过了政策目标线，并且在经济尚未明确回暖的情况下，稳增长相对于货币增速将更是央行的关注重点，因此就目前情况看，下半年基础货币及M2的增长将延续较高水平，全年M2增速超过政府目标线的概率较大。　　 　　从我国的情况看，M2领先GDP约两个季度，使得货币政策的定向宽松在二季度GDP增速中的效果并不明显。三季度GDP下行压力依然较大，日均发电量、旬度粗钢产量、建筑业订单、铁路货运量、地产销量等微观高频数据也显现7月的经济面有所走弱。考虑到货币面到经济面传导的滞后期，二季度货币面好转将为四季度经济回暖奠定基础，为四季度GDP增速的回升增加动力。

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